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花旗

花旗中國研究部主管薛瀾去年拋出2010年股市前低後高的看法，前低大抵應驗了，後高呢？大家仍期待着，在目前淡靜的市況下，薛瀾一句「首季過後，有望漸見曙光」，並精挑了8大心水股，未知能否給各位一點振奮。
每次專訪薛瀾，勢必打醒十二分精神，皆因薛瀾思路敏捷，話速極快，甚考筆錄功夫。這次訪問一開始，薛瀾便滔滔說出後危機時代、救市後遺症、資產泡沫、中國形勢……但當中突然有句令人高度關注的形容——「最困難時期」，記者卻不由得在這裏打斷、追問。
「目前從政策噪音，到資金面的供應，都是困難時期。」薛瀾的解釋不禁令人更為緊張，好不容易過渡了金融海嘯，緣何又要面對困難時期呢？
薛瀾笑言，「今年股市前低後高的看法，我並沒有改變，只是當中會有一些動盪，現在是變化最大的時期。」
待消化政策變化
她隨即將後危機時代接上，「金融海嘯發生後，不僅中國，大家都拼命把自己從危機拉出。現時進入後危機時代，中國政府的腔調完全由一面倒復興經濟，變成有保 有壓，去年，中國刺激政策是過火了。」她指出，08年中國並不那麼差，經濟底子比別人好，救市對中國來說，銀行借貸與政策可以做到步伐一致，但一劑猛藥， 經濟復甦的後遺症令今年政策陷入兩難。
薛瀾指的兩難，正是經濟與資產價格脫軌，「市場常說通脹，但資產與經濟完全不是那回事。」
「中國經濟最大的風險就是輸入型通脹，但我可以肯定，今年的情況絕不會是過去5年最嚴峻。」
「由於人民幣與美元緊密掛鈎，美元下跌，令資源價格攀升。」薛瀾所說的情況，我們在07、08年已見識了，至於今年的情況，薛瀾認為在美元已非一面倒下跌 的趨勢下跌，人民幣將會跟隨美元，跌中有彈，彈中有跌地反覆向上，某程度對中國會有一定好處，起碼油價難大幅攀升，進一步降低中國面臨輸入型通脹的風險。
「過去半年，油價都徘徊在70至80美元，每到80美元便掉頭回落，這證明實體經濟沒有能力將油價很快拉升，中國出口雖然恢復，但又未到2007年時的巔 峰狀態，產能過剩的問題，仍然存在。」薛瀾又以近日溫總強調的有保有壓舉例，「每次出現這樣的字眼，都代表對過剩產能的糾正，在這種情況下，原料特別是能 源價格，是很難出現突破性衝高的，所以我相信，實體經濟的通脹，將會在第二季至第三季初走到高位，並掉頭而下。」
料第3季通脹見頂
返回內地今年的核心問題，資產價格的通脹，主要還看股、樓情況。薛瀾認為，政府對股市的掌握較過往好很多，主要有三度板斧。
1. 銀行抽資：已上市的銀行集資，大家可以看到；但實際上，非上市銀行的資產負債表更差，它們的融資更迫切，透過銀行吸收流動性，同樣可對股市作出調控。
2. 國際板：即外國公司到內地上市，雖然政府態度不時有變，但具短期效果，在密集式上大盤股的情況下，國際板上場，將對股市資金形成一定壓力。
3. 股改結束：06、07年時還未用上，全流通股的殺傷力，平保例子已反映，A股的流通性只有40%，政府手中拿着流通性的1.5倍，只要些微拋點，便可控制股市。
「中國股市的供應，無論新舊股，都在政府的掌握之中，泡沫的憂慮不成問題，相反，政府對房地產市場的控制，供應卻不在手中，難以像股市般予取予攜。」
「內地樓市牽涉太多利益問題，去年全國財政收入有三分一來自賣地，地方政府的收入更有一半是賣地所得，在地方政府的財政已岌岌可危的情況下，中央調控的力 度必需要拿揑得很準，但實際的掌握卻很難，一收就死，一放就亂，中國樓市不是過熱就是過冷，總不能於健康發展狀態。」薛瀾考慮到政策、各方利益，以及貸款 形勢（詳見下文），預計內地樓市經歷目前的小寒後，往後仍會出現過熱的情況。
樓市掌控難度高
盡管薛瀾將現時形容為困難時期，但從兩個微觀方向，預期曙光漸近。
1. 銀行的集資潮已進入尾聲，「很多銀行如招行（003968）、中行（03988）……她們都會主動出來告訴大家，打算怎麼做，相信這些困擾消化後，市場會慢慢理出頭緒，有助紓減不明朗因素的壓力。
2. 內地樓市的成交，在1、2月錄得跌幅，但價格未見太大變動，這段時間有特殊因素，如季節性及按揭收緊。但由4月開始，發展商為完成今年銷售目標，將會積極推出樓盤，在大批量的情況下，還看購買意慾及承接力，4月份有望走出困境。
此外，近期內地公布的宏觀數據，特別是CPI，顯示通脹沒預期般嚴重，以及消費情況有所改善，薛瀾均視為好兆頭。
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為收緊政策拆局
2010年開始僅兩個月，中央已兩度上調存款準備金率，及多次發行央票，收緊力度令人擔憂，薛瀾則指出，政府只是做手段式的調控，主要是針對資金氾濫，但對貸款總額，以至銀行收益都不如大家所想的嚴峻。
「我們先談貸款總額，雖然政府要收緊流動性，但卻從來沒人出來說過，要調低貸款總額呀！今年我們聽到的還是7.5萬億元，政府在首季出招，主要是希望將貸 款供應比例（第1、2、3、4季）由過往4321，變成3331或3322，是傾向拉勻而不是削減，目的是避免出現大上大落的情況。」薛瀾信心十足地指 出，今明後這3年，中國每年的貸款總額都會維持在7至8萬億元人民幣。
「這主要是因為政府開出了這麼多的項目，單是銀行每年的貸款額，最少便要5至6萬億元，才能維持項目的發展，要不然，則前期資金不足，爛尾收場，否則，就是項目完工後，需要還款時還不上。」她相信，沒有一個國家想要主動或提早引發壞帳。
她又表示，「很多人對內銀股都有個誤解，以為今年的經營環境很糟，事實上，政府雖然一方面上調存款準備金率，但另一方面，卻將資本基礎擴大，銀行的貸款能力並沒有降低。我認為在銀行集資的不明朗因素減退後，內銀股今年還是有機會的。」
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兩會前瞻
兩會即人大及政協會議，將於本周舉行，中央在年初連環出招後，市場對今年舉行的兩會可謂嚴陣以待，近期資金均較傾向防守性強的板塊龍頭，如藥業、消費、電訊設備等。
「由於希臘事件，全球瀰漫避險情緒不足為奇。今年兩會的焦點，還是離不開通脹、民生等課題，我們看不到政策上會出現大轉變，所以兩會期間，只會看到小希望、小板塊在升。」薛瀾預期，今年舉行的兩會，會相對平淡，難有大主題出現。
對於市場有指，今年的中國形勢有點像2004年，都是由極端擴張，變成有保有壓，薛瀾則認為，當中有兩個較大的差異，「一是，當年房地產沒甚麼大問題，但 現在卻不是；二是，內地消費已起來，不能同日而語。」從兩者面臨的問題，與支撑經濟發展的動力，均有很大的差異，因此，很難直接比較。
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薛瀾的投資備忘
1. 今年的投資主題看似很多，如人民幣升值、消費……但都是小花絮，很難篩選板塊，投資宜以個股為主（詳見下文推介）。
2. 中國股市與樓市表現息息相關，經歷一輪調整後，一些股份的價值已顯現，如內銀股。但抵買可以更抵買，在目前最困難的情況下，可以提供吸引的買入機會，但要有坐一段時間的準備。
3. 人民幣暫不會出現一次性的升值，美元將反覆向上，資金雖有部分會流回美國，但卻不能無所為。所以，實體經濟表現較佳的地區，對資金仍然有一定的吸引力。
4. 今年股市走勢前低後高，當中會有震盪，現時是政策及資金面最困難時刻，料第二季曙光漸現，今年國指目標介乎13000至14000。
5. 料下半年內房股會好轉，雖然未必是主旋律，但有博反彈的留意價值，現時要看4月開售情況。選股以優質或價殘者為先。
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心水股逐隻評
薛瀾的8大推介中，若當中挑選2隻的話，她會先選中國太保（02601）及龍湖地產（00960）。
選擇太保的原因，除預期有較好的增長外，她認為原本持有平保（02318）的投資者，會換馬至太保，原因是平保已非一隻單純的保險股。至於龍湖地產，薛瀾 認為內房現時雖有小寒流，但往後仍有機會出現過熱情況，揀選龍湖，是因她覺得該公司是一家用心的地產股，樓房設計以用家角度出發。
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註1：8股中，除太保及龍湖外，排序上，以潛在升幅最高排起。
註2：潛在升幅以上周收市價作基礎計算，目標價為未來12個月。
註3：投資有法的買入策略，只為本刊之建議，投資者可按自己可承受的風險程度調整策略。
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˙中國太保（02601）【精選】
薛瀾目標：37.6元 潛在升幅：18.4%
股份介紹︰太保是內地領先的綜合性保險集團，按淨承保保費，集團於09年首9個月在內地人壽保險市場排名第三，僅次於國壽（02628）及平保（02318），市場份額達8.1%，同時在財產保險市場第三，僅次於財險（02328）及平保，市場份額11.6%。
相對平保而言，太保的發展策略為專注於保險，追求價值，不沾手不熟悉的業務，這有助太保的業務變得簡單，一目了然。
薛瀾觀點︰看好管理層在壽險及財險業務的表現，尤其是財險業務方面，預計有較好的增長，對公司帶來正面作用。
投資有法︰首注30元，次注27.5元，跌破平均買入價1成止蝕。
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˙龍湖地產（00960）【精選】
薛瀾目標：11.3元 潛在升幅：34.7%
股份介紹︰內房股龍湖去年11月上市，當時盛傳索羅斯也有小注入飛認購該股。據承銷團研究報告指出，龍湖09年預測盈利15.43億元（人民幣．下同）， 按年增長548%。今年盈利達22.42億元，同比增長45%，2011年全年盈利達33億元，按年增長47%。而今年入帳銷售金額168.69億元，大 約鎖定5成；2011年入帳收入230.7億元，鎖定16%。土地儲備方面，截至去年9月底止，按可攤佔的可建樓面面積計算，約為1,681萬平方米，當 中13.2%位於一綫城市，分別為北京及上海，另外86.8%則在二綫城市。在土儲中，約有33萬平方米是位於重慶已建成的4個購物商場。
薛瀾觀點︰該公司用心去興建房屋，產品質量好，樓盤設計非常用心、細緻，隨着內地經濟向好，在愈來愈多人講求居住質量的趨勢下，相信公司能慢慢建立口碑。
投資有法︰首注8元以下，次注7元邊，跌破平均買入價1成止蝕。
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˙中國海外（00688）
薛瀾目標：23.6元 潛在升幅：49.9%
股份介紹︰縱使內地近幾個月積極遏抑樓市，但中國海外上月初公布，其1月份實現房地產銷售額41億元及銷售面積32.5萬平方米，分別按年增2.4倍及 1.04倍。該公司累計新增土地儲備227萬平方米，其中新增權益土地儲備192.6萬平方米。花旗隨後發表報告指出，中國海外銷售已鎖定了該行預測 2010年全年銷售收益的98%，不單盈利前景可觀，於波動市況中亦有一定防守性。
薛瀾觀點︰看好下半年內地樓市可能再轉熾熱，銷售量亦有望向好，作為行業龍頭的中國海外，較容易受惠於行業向好。
投資有法︰首注15元以下，次注13.5元，跌破平均買入價1成止蝕。
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˙中油香港（00135）
薛瀾目標：14.6元 潛在升幅：49.3%
股份介紹︰中油香港在中國、哈薩克斯坦共和國、阿曼蘇丹國、秘魯、泰國王國、阿塞拜疆共和國及印度尼西亞從事勘探及生產原油及天然氣。
天然氣屬剛起步的行業，由於屬潔淨能源，故受到國策推動。此外，中油香港母公司為中石油（00857），故此，市場憧憬中油香港會打造成為中石油集團在天然氣終端業務的旗艦。
中油香港早前宣布，將改名為「昆侖能源有限公司」，市場一直憧憬，中石油集團會將主營城市燃氣業務的崑崙燃氣注入中油香港，現在改名為「昆侖能源」，未知注資一事可否加快成事。
薛瀾觀點︰憧憬獲母公司中石油注入天然氣項目，隨着經濟增長，以及西氣東輸陸續投入營運，該公司收入可望有顯著增長。
投資有法︰首注9元，次注8.2元，跌破平均買入價1成止蝕。
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˙金鷹商貿（03308）
薛瀾目標：19元 潛在升幅：33.8%
股份介紹︰金鷹於內地開發及經營高級時尚連鎖百貨店，店舖主要分布於江蘇省，包括南京、揚州及淮安等，主力較富庶的江蘇地區。
金鷹於內地二三綫城市滲透力大，店舖數目高增長，中央大力催谷消費及經濟回暖，有助推進總體消費增長，對百貨業大有幫助。此外，金鷹經營的百貨店，大部分為自有樓面，這樣有助紓緩加租壓力，且物業價格上升、人民幣升值等，均對公司的持有資產有利。
金鷹旗下的百貨店不斷引入國際頂級牌子，總體策略得宜，令業務保持增長。
薛瀾觀點︰看好內地消費股，現今內地的消費能力頗高，金鷹管理層質素較好，從事高檔消費路綫，受惠於內地消費市場暢旺。
投資有法︰首注13.5元，次注12元邊，跌破平均買入價1成止蝕。
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˙中興通訊（00763）
薛瀾目標：64元 潛在升幅：33.3%
股份介紹︰中興生產各種先進的電信設備，包括運營商網絡、手機和電信軟件系統和服務業務等，被視為內地加快推動三網融合的受惠者，其中國3G及非3G設備 銷售及手機產銷帶來增長潛力。早前公司發了盈喜，預告去年盈利上升43%至56%。集團表示，業績向上，是由於2009年得益於中國3G網絡的大規模建 設，集團在內地市場份額獲得提升，加上有效控制成本所致。此外，公司近年來持續穩步發展，與國際領先跨國廠商的差距不斷縮小，正逐漸成為具有一定國際競爭 優勢的跨國通訊設備廠商，近期接獲南非的大額定單便是一例。
薛瀾觀點︰公司不以低價搶佔市場，市場佔有率不斷提升，不單是內地，海外市場發展亦樂觀，未來有機會成為市場的領導者，有條件享受較高的PE。
投資有法︰首注46元，次注42元，跌破平均買入價1成止蝕。
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˙中國銀行（03988）
薛瀾目標：5.1元 潛在升幅：35.3%
股份介紹︰繼1月中行發布再融資計劃後，上月招行及交行（03328）也先後發布其配股融資的方案。當內銀股再融資計劃漸見明朗後，集資陰霾帶來的沽壓便 會消失。盡管銀行進行再融資會給市場帶來一定的資金壓力，但卻反映銀行業務正在增長，也是行業發展的正常需求，長遠對內銀股有利。
另一方面，銀監會去年7月公布《消費金融公司試點管理辦法》，在北京、天津、上海、成都啟動消費金融公司試點審批工作，內銀股有望在中央致力推動內需的政策中受惠。
薛瀾觀點︰隨着內地經濟增長，內銀股較容易受惠，估計未來幾年的貸款增長不會大幅縮減，另外，外圍經濟逐步回穩，對擁有較多海外業務的中國銀行有利。
投資有法︰首注3.6元，次注3.3元以下，跌破平均買入價1成止蝕。
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˙中移動（00941）
薛瀾目標：94元 潛在升幅：22.7%
股份介紹︰中移動上周一公布其1月份營運數據，期內上客量由去年12月份的逾3年低位423.8萬名，反彈至511.5萬名，按月增20.7%，而客戶總 數達5.274億名。至於3G用戶方面，中移動期內3G品牌「G3」客戶達389.8萬名，較去年12月份的340.8萬名，增49萬名，按月增幅仍維持 約14%。由此可見，中移動上客量仍冠絕同儕。
薛瀾觀點︰內地電訊業前景穩定增長，但去年跑輸大市，隨着「三網融合」，令電訊行業增長空間擴大，相信今年有條件急起直追。
投資有法︰首注74元，次注68元邊，跌破平均買入價1成止蝕。
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薛瀾Profile︰
▲2002年至今，任職花旗環球金融亞洲有限公司董事總經理兼中國研究部主管
▲1999年，出任美林中國研究部主管
▲獲得美國Brandeis University國際經濟金融碩士